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Cosa spiega l’entusiasmo degli investitori per gli asset rischiosi?

I recenti movimenti di mercato potrebbero avere più senso di quanto pensi.

Numerevoli volte, c’è un elemento di drammaticità nei mercati. Il prezzo del petrolio può aumentare o diminuire in reazione a un’oscillazione geopolitica; i rendimenti obbligazionari potrebbero balzare su dati solidi sull’occupazione; e gli azionisti possono pompare un titolo che ha registrato utili succosi. 

Ma il 2020 ha portato il dramma all’estremo.

 

La svendita di azioni a marzo è stata impareggiabile nella sua rapidità: le azioni hanno perso il 30% del loro valore in un mese. Il rendimento dei titoli del Tesoro americani decennali, l’asset più importante al mondo, è diminuito della metà tra gennaio e metà marzo e poi di nuovo della metà nel giro di pochi giorni, prima di impennarsi e yo-yo. 

Il contratto per l’imminente consegna di barili di petrolio americano è andato brevemente in negativo. Nel corso del 2020 i prezzi del legname si sono dimezzati, raddoppiati, nuovamente raddoppiati, nuovamente calati della metà e poi nuovamente raddoppiati (complessivamente sono raddoppiati nel 2020).

Se il crollo dei prezzi delle attività quando i paesi hanno bloccato gli asset manager terrorizzati, la ripresa, guidata da una feroce corsa al rialzo dei titoli tecnologici durante l’estate, li ha messi a disagio. È stato solo nel 2018 che una società per azioni, Apple, è stata valutata per la prima volta a più di $ 1 trilione. In termini netti, quest’anno Apple ha guadagnato circa $ 750 miliardi. Tesla è aumentata di sei volte quest’anno, raggiungendo una capitalizzazione di mercato di oltre $ 600 miliardi, più o meno il valore delle altre sette case automobilistiche più preziose messe insieme. 

Persino i titoli che non erano stati amati all’inizio dell’anno, come le banche e le società energetiche, sono rimbalzati negli ultimi tempi, su un’ondata di buone notizie – di un vaccino efficace e di una chiara vittoria di Joe Biden alle elezioni presidenziali americane. 

Quando Airbnb, una piattaforma per la prenotazione di pernottamenti, ha fatto il suo debutto pubblico il 10 dicembre – dopo un anno in cui nessuno viaggiava da nessuna parte – il prezzo delle sue azioni è balzato del 115%. Il 5 dicembre il valore delle azioni globali ha superato per la prima volta i $ 100 trilioni.

I mercati finanziari riflettono le aspettative degli investitori sul futuro, quindi non sorprende che siano stati caotici nel 2020.

Ma il rimbalzo degli asset rischiosi in mezzo a condizioni economiche fragili fa sorgere la domanda se si siano formate bolle in alcuni asset, o se i ribassi possono essere spiegati spostando rapidamente i fattori fondamentali.

Considera prima le prove per la schiuma. Anche se i profitti sono crollati, gli investitori nell’indice di riferimento s & p 500 hanno guadagnato il 14,3% (dividendi esclusi) nel 2020, circa il doppio del rendimento tipico degli ultimi 20 anni. 

I guadagni hanno aumentato le misure delle valutazioni del mercato azionario. 

Uno di questi indicatori è il rapporto prezzo / utili corretto per il ciclo, o ” cape“, Ratio, ideato da Robert Shiller, un economista premio Nobel. Questo esamina i prezzi delle azioni aggiustati per l’inflazione rispetto alla media decennale degli utili reali per azione. Quando il rapporto è alto, le azioni sono care rispetto ai loro guadagni; tali periodi hanno avuto la tendenza ad essere seguiti da bassi rendimenti a lungo termine nel prossimo decennio. In America il rapporto nel novembre 2020 era 33, superiore al livello di inizio anno. Solo due volte prima il rapporto ha superato i 30 in America: la fine degli anni ’20 e l’inizio degli anni 2000.

Le grandi aziende tecnologiche, molte delle quali avrebbero dovuto beneficiare degli acquisti online e del lavoro da casa, hanno svolto un ruolo sproporzionato nel rally più ampio. Rappresentano due terzi dei rendimenti totali derivanti dal possesso dell ‘s & p 500. All’inizio del 2020 Alphabet, Amazon, Apple, Facebook e Microsoft valevano circa $ 5 trilioni e costituivano il 17,5% del valore dell’indice. I cinque ora valgono più di 7 trilioni di dollari e la loro quota è salita al 22%.

Un’ulteriore prova di schiuma è la frenesia intorno alle offerte pubbliche iniziali di aziende come Airbnb e la rinascita del commercio al dettaglio. Gli investitori al dettaglio hanno rappresentato il 20% del volume degli scambi di azioni, rispetto al 15% del 2019. In estate i piccoli acquirenti di opzioni call – le scommesse sui prezzi delle azioni in aumento – sono stati responsabili di più scambi di derivati ​​rispetto a quelli di grandi dimensioni.

Le prove circostanziali, quindi, sembrano frizzanti. Ma un esame incrociato dei fattori fondamentali suggerisce che questi possono spiegare più di una buona parte di ciò che sta accadendo. 

Gli asset ciclici, come le azioni di ristoranti e rivenditori, o le materie prime, come il petrolio e il rame, tendono a salire con il boom degli affari. Questi sono calati rapidamente di valore a febbraio e marzo, seguiti da una lenta ripresa con la riapertura del mondo. Ma dal 9 novembre, quando si è diffusa la notizia di un vaccino efficace, sono aumentate. Le tariffe di trasporto container sono salite ai massimi storici. Il petrolio greggio Brent è salito sopra i $ 50 al barile per la prima volta da marzo il 10 dicembre.

Inoltre, il movimento dei tassi di interesse sembra più che spiegare il comportamento dei prezzi delle azioni. Da solo, il rapporto cape ignora l’impatto dei tassi di sconto sulle valutazioni. Il valore di un’impresa, per i suoi azionisti, è il valore attuale dei profitti futuri di un’impresa, il che significa che i prezzi delle azioni tendono a essere sensibili alle mutevoli aspettative di profitti futuri, ma anche al tasso di sconto utilizzato per calcolare il loro valore oggi. 

Ci sono stati enormi cambiamenti in questo tasso di sconto per le azioni. All’inizio del 2020 il rendimento dei Treasury decennali era dell’1,8%; a metà marzo era appena dello 0,6%. Da quando le notizie sui vaccini sono aumentate ancora una volta, intorno allo 0,9%.

Per tenere conto di ciò, il 30 novembre il signor Shiller ha pubblicato i numeri di “rendimento cape in eccesso “, che vengono calcolati invertendo il rapporto cape , per dare un’indicazione del rendimento atteso sulle azioni, e quindi sottraendo i rendimenti reali attesi grazie a tassi bassi e modeste aspettative di inflazione nel prossimo decennio, sono negative. 

Il rendimento in eccesso è effettivamente superiore a quello di gennaio.

In altre parole, le azioni sono diventate più attraenti delle obbligazioni: all’inizio probabilmente perché i rendimenti obbligazionari sono scesi così rapidamente, aumentando l’attrattività relativa delle azioni, ma ultimamente grazie al vaccino che annuncia il ritorno della crescita e dei profitti, si prevede un modesto aumento dei rendimenti azionari.

Il solo rialzo dei corsi azionari, poi, probabilmente non è sufficiente a indicare una mania, visto lo spostamento dei tassi di sconto. Ciò potrebbe non dissipare l’inquietudine degli investitori, in parte perché sono circondati da prove di esuberanza. 

Ma tutto questo è come se fosse il caso di una bolla, per lo meno, non è né aperta e né chiusa.

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