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I governi delle economie emergenti dovrebbero preoccuparsi del proprio debito?

I governi delle economie emergenti dovrebbero preoccuparsi del proprio debito?

“Come nel mondo ricco, i tassi di interesse sono inferiori ai tassi di crescita nominali in molti luoghi…”

I ministri del passato sarebbero rimasti scioccati dalla quantità di prestiti che i loro successori devono ora in questo periodo storico prendere in considerazione. Ma sarebbero rimasti altrettanto sbalorditi da quanto a buon mercato si è rivelato essere tale prestito.

In molti paesi, il tasso di interesse sul debito pubblico dovrebbe rimanere al di sotto del tasso di crescita nominale dell’economia nel prossimo futuro.In altre parole, il “tasso di interesse corretto per la crescita”, come lo chiamano alcuni economisti, sarà negativo. Questo sarà il caso di tutti i paesi ricchi nel 2023, secondo le proiezioni pubblicate all’inizio di questo mese da s & p Global, un’agenzia di rating.

Questo scenario ha spinto alcuni economisti, come Olivier Blanchard, ex capo economista del Fondo monetario internazionale, a ripensare ai limiti fiscali di paesi come l’America, il Giappone e gli Stati membri dell’euro. I governi non dovrebbero “concentrarsi su un numero magico per il rapporto debito / pil ”, ha detto il mese scorso Blanchard in una conferenza tenuta dall’Università di Ashoka in India. Questi numeri “sono stati controproducenti in passato; lo sarebbero ancora di più [così] ora ”.

Non è solo nei paesi ricchi, tuttavia, che l’aritmetica fiscale sembri sottosopra. In 53 delle 60 maggiori economie emergenti, è probabile che il tasso di interesse non raggiunga il tasso di crescita. In alcuni casi, in modo spettacolare. s & p prevede che il tasso di interesse corretto per la crescita nel 2023 sarà -3,6% in India, -6,5% in Cina e -33,8% in Argentina.

CIO’ SOLLEVA UNA DOMANDA OVVIA: le economie emergenti dovrebbero anche ripensare ai propri limiti fiscali?

Alcuni si sono affrettati a farlo. Il bilancio indiano di questo mese prevedeva un deficit del 9,5% del pil quest’anno fiscale (il disavanzo complessivo, che include le finanze statali, potrebbe raggiungere il 15% del pil, valuta JPMorgan Chase, una banca) e non ha offerto alcun piano per portarlo al di sotto del limite del 3% prescritto dalle norme fiscali passate. L’ultima indagine economica del principale consigliere economico del governo sottolinea che il tasso di interesse dell’India è stato al di sotto del suo tasso di crescita “di norma, non di eccezione”.

Citando il lavoro di Blanchard, il sondaggio cerca di “fornire l’ancora intellettuale affinché il governo sia più rilassato sul debito e sulla spesa fiscale durante un rallentamento della crescita, o una crisi economica”. Ma sebbene la matematica fiscale colombiana sia la norma in molte economie emergenti, i ministri delle finanze devono anche preoccuparsi delle eccezioni ad essa.

ATTENZIONE: Quando i tassi di interesse sono inferiori ai tassi di crescita, l’algebra di bilancio diventa un po’ contraria. I governi possono mantenere stabile il debito, in relazione alle dimensioni dell’economia, anche se spendono costantemente in eccesso, purché i loro deficit di bilancio non siano troppo elevati. Se i loro disavanzi (esclusi i pagamenti di interessi) superano temporaneamente questo limite, il loro rapporto debito / PIL aumenterà temporaneamente. Ma poi scenderà gradualmente al livello precedente. Se i loro deficit si spostano a un livello permanentemente più alto, anche il rapporto debito / PIL si assesta a un livello più alto. Ma non sarà una valanga, perché il potere dell’interesse composto è compensato dal potere della crescita composta.

Per afferrare la stranezza, medita sul seguente scenario. Supponiamo che un governo possa mantenere il debito stabile al 60% del pil con un deficit, prima del pagamento degli interessi, del 3%. Quindi supponiamo che una pandemia colpisca, spingendo il debito all’80% del pil. Si potrebbe pensare che questo debito più elevato sia più difficile da sostenere, richiedendo un budget più ristretto rispetto a prima della pandemia. Ma ti sbaglieresti a pensare così. Per stabilizzare il nuovo rapporto debito / PIL, il governo ha invece bisogno di un deficit del 4%.

Sebbene questa matematica fiscale sia peculiare, non è nuova. Il tasso di interesse corretto per la crescita è stato inferiore a zero nelle economie emergenti il ​​75% delle volte, secondo Paolo Mauro e Jing Zhou del fmi , che hanno guardato indietro fin dove i dati lo consentono. Gli economisti sono comunque stati diffidenti nel prendere questa aritmetica troppo alla lettera. Le economie emergenti hanno tradizionalmente preso in prestito in valute forti, come il dollaro. Se il loro tasso di cambio si indebolisce, i loro debiti in valuta estera possono aumentare notevolmente, in relazione alle dimensioni delle loro economie, anche se i tassi di interesse rimangono modesti. Il costo del prestito può anche aumentare rapidamente se gli investitori temono il default, una paura che può auto-realizzarsi. E questo aumento dei tassi di interesse potrebbe non essere delicato o abbastanza precoce da fornire un avvertimento preventivo.

Negli ultimi decenni, la maggior parte delle economie emergenti ha trovato più facile prendere in prestito nelle proprie valute. Ciò rende il loro debito più sicuro perché le loro banche centrali possono, in teoria, stampare il denaro dovuto ai creditori, se necessario. Ma la paura di un qualche tipo di insolvenza permane ancora. Wenxin Du dell’Università di Chicago e Jesse Schreger della Columbia University hanno confrontato i rendimenti delle obbligazioni in valuta locale con quelli dei titoli del Tesoro americani “scambiati” nella stessa valuta dei mercati emergenti tramite derivati. Ciò consente loro di districare il rischio di credito dal rischio di cambio. Scoprono che le obbligazioni dei mercati emergenti in genere pagano un premio, che presumibilmente rappresenta una compensazione per il rischio di insolvenza (o qualche altra forma di esproprio, come nuove tasse o controlli sui capitali). Questo premio è aumentato a marzo 2020 prima di tornare a livelli meno allarmanti.

Prendere in prestito in rupie o pesos introduce altri pericoli. Se gli investitori temono un calo della valuta, richiedono un tasso di interesse più elevato. Ciò è particolarmente probabile se gli investitori sono stranieri con obbligazioni in altre valute. Paesi come l’Indonesia prendono in prestito principalmente nella propria valuta (oltre il 60% del debito pubblico è in rupie) ma non dalla propria gente (oltre la metà del debito è dovuta a non residenti).

Anche se il debito pubblico è sostenibile, potrebbe non essere desiderabile. Gli economisti temono da tempo che l’indebitamento pubblico possa spiazzare gli investimenti privati ​​(o danneggiare la bilancia commerciale). Questo è meno preoccupante se il governo spende in investimenti. (Il governo centrale indiano, ad esempio, ha previsto un aumento del 26% della spesa in conto capitale per il prossimo anno fiscale.) È anche meno preoccupante se l’economia opera al di sotto della capacità: la spesa pubblica può quindi “ammassare” investimenti aggiuntivi, migliorare i redditi e le prospettive di profitto.

Ma prima di intraprendere una follia di spesa, un governo coscienzioso deve tenere a mente altre considerazioni:L’economia è al di sotto della capacità a causa della mancanza di spesa, piuttosto che delle restrizioni per la salute pubblica? Le aspettative di inflazione sono contenute? L’allentamento monetario non è invece in grado di rilanciare la domanda? Se le risposte sono sì, i governi possono spendere con maggiore convinzione. Ma in realtà le risposte variano nel mondo emergente. La Cina è probabilmente vicina alla piena capacità. L’inflazione è troppo alta in Argentina e Turchia. La maggior parte delle banche centrali ha spazio per tagliare i tassi di interesse (anche se l’India teme che i tagli non funzioneranno fino a quando le sue banche in difficoltà non torneranno in piedi).

L’espansione, se si verifica, è probabilmente più dannosa nei mercati emergenti. Hanno meno capitale pro capite rispetto alle economie più ricche, il che dovrebbe lasciare loro opportunità di investimento più gratificanti. Il basso tasso di interesse pagato dai loro governi non è necessariamente un segno che il rendimento del capitale è basso. Potrebbe anche riflettere le normative che costringono le banche a caricare la carta del governo. Questo tipo di repressione finanziaria, una volta diffusa, persiste in luoghi come l’India e l’Argentina.

Il signor Blanchard sembra più cauto nei confronti dei mercati emergenti rispetto ad alcuni di coloro che citano il suo lavoro. La sua conferenza ad Ashoka ha mostrato un “livello prudente di tentazione che trovo molto allettante”, ha detto il suo ospite, Arvind Subramanian, lui stesso un ex consigliere del governo indiano. Il signor Blanchard pensa che i responsabili politici nel mondo ricco e povero dovrebbero porsi due domande difficili: quanto in alto potrebbero aumentare i tassi di interesse, rispetto ai tassi di crescita, in un caso di stress plausibile? E quanto sarebbe politicamente possibile in risposta un budget limitato? Le risposte danno un’indicazione approssimativa del rapporto debito / PIL che un paese può tranquillamente aspettarsi di sostenere.

È probabile che tale rapporto sia inferiore per molte economie emergenti rispetto a quelle avanzate, ritiene. Potrebbero trovare più difficile accumulare entrate fiscali in un pizzico. E i loro tassi di interesse hanno un picco possibile più alto, anche se la loro media è inferiore una volta detratta la crescita.

In passato, la saggezza convenzionale sosteneva che il limite del debito sicuro fosse del 60% del pil per le economie avanzate e del 40% per quelle emergenti. “Questi erano numeri privi di senso”, ha detto Blanchard dopo la sua conferenza. “Ma la disuguaglianza era giusta.” 

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